隨著上市公司2017年業(yè)績預披露逐步推進，高估值高業(yè)績承諾的并購對賭協(xié)議“后遺癥”迎來了密集爆發(fā)期。大幅計提商譽減值、巨增變巨虧等成為市場關注焦點。
業(yè)內(nèi)人士指出，畸形的“雙高”模式背后，除了上市公司外，VC/PE也是推手之一。對賭失敗可能會引來股價的下跌，單純依靠“雙高”模式提升并購標的溢價倍數(shù)，最終只能讓市場埋單。
對賭“敗北”業(yè)績變臉
記者梳理上市公司業(yè)績預告發(fā)現(xiàn)，因并購標的未實現(xiàn)凈利潤承諾，對賭“敗北”，多家上市公司大幅計提商譽減值，業(yè)績大變臉頻現(xiàn)。
2月6日，巴士在線發(fā)布關于對浙江監(jiān)管局上市公司監(jiān)管關注函回復的公告，對監(jiān)管函中提到的“導致2017年度虧損15億元至18億元的主要原因在公司2017年10月30日發(fā)布三季度報告預計年度凈利潤區(qū)間為1.64億元至2.1億元時是否存在”進行說明。巴士在線稱，主要原因是公司并購的子公司巴士科技2017年度預計實現(xiàn)凈利潤與業(yè)績承諾利潤（2億元）相比差距極大，針對公司因并購巴士科技形成的約15.38億元商譽全額計提減值損失。記者注意到，巴士在線自去年12月9日發(fā)布《關于終止籌劃重大事項同時核查重大事項繼續(xù)停牌公告》、宣布并購失敗，且并購標的法人代表失聯(lián)以來，巴士在線已遭遇多個跌停，股價跌去近一半。
無獨有偶，2月5日，中科金財發(fā)布股票異常波動公告，對并購天津濱河創(chuàng)新科技有限公司形成的商譽減值進行說明。1月31日中科金財發(fā)布《2017年度業(yè)績預告修正公告》，此后連續(xù)三個交易日內(nèi)收盤價格跌幅偏離值累計超過20%，屬于股票交易異常波動。中科金財稱，公司將2017年度歸屬于上市公司股東的凈利潤變動幅度修改為下降185%-235%，預計歸屬于上市公司股東的凈利潤修改為虧損1.51億元-2.40億元。業(yè)績預告修正主要系公司并購的子公司天津濱河創(chuàng)新科技有限公司本年度累計實現(xiàn)凈利潤與預計凈利潤相比差距較大，公司需要在報告期末對因并購形成的商譽進行減值測試。
據(jù)中國證券報記者粗略統(tǒng)計，截至目前，A股合計有近30家上市公司因并購標的未完成承諾凈利潤而導致對賭失敗，進而大幅計提商譽減值，造成業(yè)績大變臉。
中泰證券分析師謝春生認為，并購對賭“后遺癥”密集爆發(fā)，反映出其背后存在的問題：一是在2014至2015年間，很多并購標的的業(yè)績承諾是在一個外延驅動的行情下所做出的，其客觀性值得商榷；二是經(jīng)濟環(huán)境和市場格局在發(fā)生變化，對于那些沒有核心技術和產(chǎn)品，只靠所謂的商業(yè)模式來獲取收入的公司，其經(jīng)營情況存在惡化的可能性；三是并購整合的效果值得驗證，比如2014至2015年計算機行業(yè)并購的標的數(shù)量在100家以上，有的公司并購數(shù)量甚至在3家以上，是否每家公司都能夠整合好也有待考驗。
高業(yè)績承諾藏隱患
從對賭協(xié)議的內(nèi)容來看，高估值和高業(yè)績承諾是其核心特征，部分并購重組標的增值率甚至超過10000%。業(yè)績承諾與現(xiàn)有經(jīng)營利潤相差不相符，為后續(xù)產(chǎn)業(yè)整合埋下隱患。
Wind數(shù)據(jù)顯示，以2016年12月31日為報告期，在16家實際凈利潤為負的業(yè)績對賭案例中，高達13家未完成對賭協(xié)議，占比高達81.25%，實際凈利潤與承諾凈利潤差別最大的為7.76億。
“業(yè)績對賭失敗主要還是因為不合市場邏輯和規(guī)律的業(yè)績承諾。并購重組前，標的企業(yè)通常都會對財務數(shù)據(jù)進行修飾，如果‘注水’后還要去承諾遠高于市場正常水平的增速和業(yè)績，這勢必是一個不太可能完成的任務�！北本┠乘侥既耸繉τ浾弑硎�。
上述私募人士表示，并購標的之所以給出不切實際的業(yè)績承諾，與標的背后股東謀求高估值高退出回報不無關系�！氨徊①徠髽I(yè)的利潤加上幾十倍甚至上百倍的杠桿，企業(yè)估值自然很高，即便不以上市公司PE值進行價值估算，也會有部分溢價”。
他認為，并購標的敢于對賭，可能是僥幸心理在作祟�！叭绻麡I(yè)績對賭缺口不大，就用自己的錢把缺口堵上。比如原本企業(yè)價值2億，但是并購的時候給了6億，業(yè)績對賭是三年產(chǎn)生2億的純利，做了三年，利潤缺口還有1億，這時候對賭人就自己拿出1億堵上，相比之前還多收獲了3億，何樂而不為呢？”
長紅資本總裁丘建棠認為，高估值高業(yè)績承諾背后，不能排除一種模式，即上市公司與并購標的，以及標的背后的VC/PE機構，三方或者多方組成一個閉環(huán)運作模式，通過高業(yè)績承諾提升并購標的溢價倍數(shù)，最終讓市場埋單。
“對賭失敗往往會帶來一系列的連鎖反應。常見的是上市公司業(yè)績波動，特別是對盈利預期較高、上市公司付出較高代價的并購項目，一旦不達預期或者大幅度虧損，市場會用腳投票，直接調(diào)低上市公司的市值預期與盈利預期，導致股價大幅度回落�！鼻鸾ㄌ谋硎�。
大量業(yè)績對賭將到期
謝春生稱，過去兩年已經(jīng)發(fā)生外延并購的公司特別是外延數(shù)量較多的公司，其并購標的業(yè)績的兌現(xiàn)情況不容忽視。他提醒，2017年是很多并購標的業(yè)績承諾兌現(xiàn)的最后一年，因此2018年其業(yè)績是否會發(fā)生較大波動，需要持續(xù)跟蹤。
業(yè)內(nèi)人士指出，2014年至2015年是A股的并購大年，一般而言，業(yè)績對賭三年為限，2017年會有大量的業(yè)績對賭到期。投資者需警惕部分業(yè)績承諾方為完成承諾凈利潤，提前大幅透支未來業(yè)績，導致2018年業(yè)績滑坡的風險，也要警惕因虛增利潤等暗箱操作帶來的風險。
事實上，以透支業(yè)績和虛增利潤來完成業(yè)績對賭，在并購中并不少見。以日前被證監(jiān)會頂格罰款60萬元的某上市公司為例，為保證業(yè)績承諾完成，該上市公司通過少結轉主營業(yè)務成本、少計銷售費用等方式，在2013年和2014年分別虛增利潤1.58億元、0.40億元。據(jù)了解，2014年是該上市公司業(yè)績對賭的最后一年。前期調(diào)節(jié)的利潤從2015年1月份開始逐月分期消化，直至全部轉回，恢復真實的財務狀況。
“近年來監(jiān)管層不斷規(guī)范并購重組的各種行為，重點打擊內(nèi)幕交易，但因為并購重組產(chǎn)業(yè)鏈根深蒂固，對賭行為短期內(nèi)仍然難以杜絕。參與各方追求最短時間實現(xiàn)資本的利益最大化，往往可能會鋌而走險，運用各種運作提升收購價格，監(jiān)管難度很大�！鼻鸾ㄌ姆Q，在監(jiān)管不斷加強背景下，對賭模式越來越隱秘，承諾周期拉長，但實質(zhì)并未改變，對標的公司強烈的盈利預估與前景預估仍是一個灰色地帶，且大部分并購項目的違規(guī)運作主要集中在這個環(huán)節(jié)。
